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王守仁：超越股权投资论误区 规范创投基金
来源-和讯网 | 作者-王守仁 | 发布时间-2009/12/31 16:30:01
目前，中国的社会经济已进入一个前所未有的战略转型期，其中心任务是调整经济结构，转变经济增长方式，在保持国民经济平稳快速发展的同时，着力提高社会经济效率。面对这一新的形势，中国的投融资事业究竟应实行什么样的制度创新和发展路子，已引起决策层及社会各界的广泛讨论，尤其是在规范发展直接投资事业上分歧很大。《证券投资基金法》正在修订，有人主张将私募股权投资基金与《证券投资基金法》合在一起立法，而绝大多数专家及业内人士均主张，鉴于《证券投资基金法》与私募股权投资基金在投资理念、投资工具和运作机理上存在极大差异，应分别予以立法。
在股权投资基金的监管上，同样存在重大分歧。有人主张要为股权投资基金单独立法，但相关的专家及业内人士认为，股权投资基金本身就是一个非科学概念，不具备民事主体及法律资格，而应当对创业投资基金和并购投资基金分别立法和监管。这些争论归结到一点就是，它涉及到如何有鉴别地借鉴国外的经验教训，紧密结合我国的实际，在实践中探索出一条具有中国特色的直接投资基金的发展之路。同时，在国家的产业政策指导下，如何充分发挥市场机制的资源配置基础作用，强有力地推动我国产业结构优化升级的进程。
本文通过大量的国际比较研究和长期实践经验的总结，就上述争论提出自己的看法，与业内专家商榷。
一、超越“股权投资论”的认识误区
（一）“股权投资论”的起源。
1、“股权投资”是欧洲人的一种非科学说法。欧盟各国政府及社会各界对并购行为存反感心理，为了避嫌而将并购投资基金改称为“股权投资基金”。因为并购基金收购兼并企业后会带来三大负面效应：一是裁员；二是杠杆并购避税；三是为企业快速增大收益而减少研发投资。因此，欧盟各国的创业投资协会的大部分成员为并购投资机构；2005年，欧洲600亿美元直接投资中，480亿美元为并购基金，只有120亿美元为创投基金。
2、美国黑石上市后，黑石的普通合伙人仍按投资类收益即15%税率纳税，引起美国朝野强烈不满，诸多议员向国会提交法案，要求并购基金和对冲基金普通合伙人应按35%税率即公司所得税征收。这就是轰动全球的“黑石事件”。为此，2006年12月，以KKR、凯雷、TPG、黑石、银湖等为首的PE巨头在美国联合成立了一个行业协会，称谓“股权投资协会”，以游说国会议员撤销提案。此外，英国一些并购基金，要求政府如果按公司制征税，他们就迁移到国外的“避税天堂”注册。
3、股权投资基金概念传到中国后，变成了产业投资基金概念。国家有关部委组织到欧洲考察后，由于时间短，考察不深入，竟然称欧洲的并购投资基金就是股权投资基金。2008年在天津的第二届“国际融洽会”上，一些权威人士讲，今后不要再叫“产业投资基金”，应改称“股权投资基金”。于是，在一些媒体的鼓噪下，“股权投资论”一时间仿佛成为中国投资界的“主流概念”。
4、“股权”这一概念的本质含义是股东权益。它反映的一种经济关系是投资者出资某一企业，持有相应股份，并享有相应权益，而权益须体现为法定的凭证。在中国，法定凭证有两种形态：一是依法发行和流通的股票；二是依法在工商行政管理部门登记的股份。因而，笼统地称“股权投资”，不利于政府的政策法规的制定及行业的规范发展。
（二）超越“股权投资论”（PE论）的认识误区。
1、“股权投资基金等于产业投资基金”之说。
产业投资基金的资本是产业资本，它是专注投资于生产产品或服务业等，通过产品或服务销售盈利和分红收回投资成本和获得投资收益。
产业投资基金作为投资类基金，其运作机制表现为：一是专注投资上市公司中某一类或几类行业的股票。严格地讲，它属于证券投资基金的另类；二是产业投资基金投资房地产及基础设施等项目，其运作机理是以项目公司为投资目标，通过整合项目公司的资产和收益，将项目公司变为上市公司，在资本市场上转让其所持股份而获取收益；或者与上市公司进行股份置换获得投资收益。无论采取哪一种方式，所谓的产业基金，其本质特征不外乎是并购基金或者创投基金。
2、“创投基金专注投资早期科技型项目，股权投资基金专注于投资成熟期项目”之说。
这种说法，违反了市场经济的规律和创业活动的特征。创投基金专注投资于非上市的高成长创业企业，而创业活动是一个以企业为载体、从企业创建、成长到成熟的较长时期的创业过程。因此，投资创业过程各个阶段的资本都是创业资本。
3、“创投基金规模小，比较分散，难成气候，要发展规模大的股权投资基金，用于投资成熟期项目”之说。
事实上，发达的创投基金是一个“家族”，包括天使投资基金、专业化创业投资基金、产业集团创投基金、创业投资政府引导基金等。随着国家金融管制的逐步放宽，大量的社保、保险、银行等长线资金正在或将要进入创投领域。创投基金无论资本规模还是投资项目阶段，均将出现多元化的发达的专业化分工，有的专注投资早期项目，规模较小；有的专注投资成长或成熟期项目，资金规模较大。无论在美国、以色列、韩国及台湾等创投业发达的国家和地区，均呈现出这种发展态势。
至于在我国，由于处于“新兴+转型”阶段，金融管制较严，民营资本市场准入严格受限，再加上私人及家族财富积累刚刚开始，创投基金人才匮乏，相关法规和扶持政策缺位，多层次资本市场刚刚建立等因素，因此，中国创投基金还处于发展的幼稚阶段，呈现出规模较小、比较分散的状况，但这是其成长壮大的必经阶段。在未来10年，中国创投事业必将获得巨大发展，并有望与美国并驾齐驱。
4、“中国并购市场尚未成熟”之说。
国内颇有影响的清科集团及其研究中心，每年都发表VC/PE发展情况的季度和年度报告。在其报告中，认为“中国并购市场尚未成熟，其规模太小，不适合单独作为一个市场加以研究，而应与其它投资到相对成熟企业的资本进行合并研究，有利于更全面地反映这部分市场的情况”。仔细推敲，这种提法，是不能成立的。第一，不能因为目前国内并购市场不成熟就不去研究，而将并购基金人为地合并到其他投资形态中去。这是违反科学的不严肃的态度；第二，正如本文所述，凡是投资非上市企业各个不同的成长阶段，包括相对成熟的阶段，都应当是创业投资所涵盖的领域。我国的民营中小企业，在财务上，有的企业可能已进入成熟期，但在产业链上下游的延伸、企业内部经营管理及诚信度等方面，还不成熟，特别是战略性新兴产业的中小企业更加如此，更需要创业投资以股权作为纽带，为企业提供全方位的增值服务，规范企业的运营和结构治理。
5、关于证券机构直接投资的PE定位问题。
截至目前，证监会已批准16家证券机构设立开展直接投资业务。这些证券机构均成立了股权投资基金，并投资了一批项目，其中已有部分被投企业在创业板上市。
所谓的直接投资，就是将资金作为资本直接投入企业并持有被投企业的相应股份。一般来讲，直接投资有几种类型：一是以全资或合资形式投资设厂或企业，以生产和销售产品为手段，通过分红收回投资和获利；二是以创投基金形式投资企业；三是以收购兼并形式投资企业（包括产业集团之间直接并购及专业并购基金投资）；四是直接申购上市公司增发的股份等。
证券机构开展直接投资业务，将成为证券投资机构的投资银行核心业务，其功能定位应明确为并购投资基金，这也是其优势所在。否则，不利于我国直接投资行业的专业化发展。
此外，并购投资也是金融发达国家投资银行的主要业务。通过金融创新，他们创造了诸多先进的做法。当然，在这次金融危机中，也暴露了某些弊端，如过度杠杆化等，这为我国开展并购投资基金业务提供了宝贵的借鉴。
6、《证券投资基金法》正在修订，有人提议将股权投资基金与证券投资基金合在一起制订笼统的《投资基金法》。
这一主张使“股权投资论”所造成的认识的误导更为加深。一是“股权投资论”本身就是模糊不清的非科学概念，不能成为商事主体和企业法人，因此也就无法予以立法；二是证券投资基金的投资工具和产品是依法发行的有价证券，包括股票和债券及其衍生产品，其运作机理均遵循有价证券的特点及资本市场的运作规律进行。因此，应在原《证券投资基金法》的基础上单独修订。至于创投基金与并购投资基金之间，在投资对象和运作机理上差别也很大，也不应笼统制订所谓《股权投资法》而取而代之。
二、规范发展创投与并购基金
（一）不应将创投基金和并购基金统称为股权投资基金。
创投基金和并购投资基金是两种完全不同的投资形态。从美国、欧洲各国发展的情况看，就可以很明显分辨出两者之间的区别。
1、美国模式：在美国，直接投资基金大体分为两大体系。
一是专注于投资非上市的高成长企业的创业投资基金体系。它发端于二战结束后的1946年。其特点是：（1）投资对象是资本金不足和现金流缺乏的高成长中小企业，其中主要是科技型和商业模式创新型企业；（2）为被投资企业提供资本金并持有相应比例的股份，但一般不控股和不要求控制权；（3）投资者通过提供增值服瘢呐嘤笠党沙ぷ炒螅笠荡丛煨碌募壑担唬?）在被投资企业达到一定的成熟度后，通过溢价转让或被投企业上市，实现退出变现而获得较高投资收益。
二是专注于收购兼并的并购投资基金体系，起源于上世纪70年末80年代初。70年代，美国经济陷入严重滞胀，股市低迷。里根总统上台后，实行经济复兴计划，先解决通货膨胀问题，后通过放宽管制和降低税率，刺激投资，鼓励创业，美国经济逐渐走出低谷。一些大型投资银行认为新的投资机会到来，纷纷设立并购投资基金，对价值严重低估的上市企业，通过并购将其变为非上市企业（不是人们所谓的私有化），然后对企业进行重组、整合，培育企业快速增大收益，若干年后，再将企业二次推上市，通过资本市场变现退出所持股权并获取高收益。恰在此时，部分在美国投资银行工作的高级专业人士跳槽出来，自立门户，筹备设立并购投资基金，并且运用杠杆化手段，越做越大，有的甚至成为全球赫赫有名的“并购大鳄”，如“四大并购天王”KKR、黑石、凯雷、TPG（德州太平洋(601099,股吧)基金）等。
并购投资基金的投资策略与创业投资截然不同。主要区别在：
（1）被并购的对象大都是行业的龙头企业，并主要是上市公司，其价值被资本市场严重低估，但企业必须要有充足的现金流；（2）通过高度的杠杆化融资（主要工具是垃圾债券）。收购兼并企业，其杠杆比率甚至高达几十倍。融资渠道主要来源于：第一，用被投资企业的资产抵押贷款；第二，用被投企业未来的收益发行次级债券；第三变卖被投企业非优质资产。（3）对被投资企业实行控股，甚至拥有100%控制权；（4）与并购企业管理层联手进行并购操作，并采取期权方式，给管理层以高激励；（5）为了使被并购企业尽快创造更好的效益实现二次上市，往往要减少企业的研发投入。
2、欧洲模式：连英国和欧洲的专家都认为，股权投资基金（PE）是欧洲人编造出来的一种模糊概念。由于上述原因，欧洲并购投资商极力把自己包装成创业投资，他们的创业投资联合会，不是代表创业投资家说话，而是代表并购投资家说话，联合会的绝大多数会员是并购投资机构。他们为了避嫌，就把并购投资改称为股权投资，并将行业协会或联合会更名为“创业/私募股权投资联合会”。
造成欧洲这种状况的原因是，第一，欧洲的投融资体制是以银行间接融资为主，PE大都受大型银行和保险机构控制，其管理人员也均由银行和保险机构派出，缺乏相应的独立性；第二，欧洲各国民间的创业氛围较差，专注于投资高成长科技型和商业模式创新型企业的创业投资很不发达，因而创业企业上市资源十分匮乏。但是，作为老牌的资本主义国家却普遍存在大量的老企业需要改造，而其中不少企业已经营几十年甚至上百年，实行投资者和经营者为一体的自营管理方式，再加上工会组织势力很大，尽管社会各层面在心理上对并购行为持反感态度，但是社会经济发展趋势又需要发展并购投资业务，况且存在着巨额的并购资金和大量的被并购企业。
（二）借鉴国外的经验和教训，规范发展我国专业化创投与并购基金业。
经过三十年改革开放和经济的持续高速增长，一方面我国面临着大量高成长的中小科技企业需要通过创业投资和创业板市场的直接融资渠道，获得发展壮大的资金；另一方面，又面临着很多老的国有企业和一些已成规模的民营传统企业亟需通过并购进行产品和技术升级。然而，由于我国不仅存在管理体制的严重制约，而且十分缺乏相应的专业化投融资机构，因而也就在相当程度上严重影响我国经济结构调整和产业升级的进程。为此，对如何规范发展具有中国特色的创业投资基金和并购投资基金，现提出如下建议：
1、关于规范发展我国创投基金的问题。
（1）加快完善国家十部委《创业投资企业管理暂行办法》。在借鉴国外成功经验和失败教训的基础上，认真总结我国创业投资实践中创造的宝贵而新鲜的经验，尽快对国家十部委《创业投资企业管理暂行办法》加以修订和完善，并将其提升到国家法律法规层面,使创投业走上法治化轨道。与此同时，要加快制定和实施创投的相关扶持政策，尤其是企业所得税法中关于创业投资税收优惠政策的规定要抓紧落实。同时，还要对各地设立的政府创业投资引导基金进一步加以引导和规范，坚持产业导向与市场运作相结合的原则，充分发挥其引导社会民间资金进入创投行业的作用，为我国源源不断涌现出来的高成长科技型和商业模式创新型中小企业，提供更加充沛的资本金直接融资。
（2）加快修订《有限合伙法》。有限合伙企业法实施以来，在实践中出现许多新的问题，需要抓紧修订。其中：一是有限合伙企业的法人地位问题。我国的有限合伙企业法将有限合伙企业规定为不完全具有法人资格，而又让其具有完全的民事行为，承担完全的民事责任，这与我国的《民法通则》是相违背的。二是法人担任普通合伙人问题。须知普通合伙人在有限合伙企业资不抵债时，应当承担无限连带责任。普通合伙人的自然人要用个人的财产偿还剩余债务，如果不能偿还，应受到法律的制裁，这是国际惯例。但由于我国至今没有个人破产法，因此，有限合伙法难以实施。有限责任公司作为法人，如果担任普通合伙人，是无法承担无限连带责任的，是对债权人的合法权益的严重侵害。三是有限合伙企业的关键是具有法律效用的有限合伙协议，但是至今没有正规的范本予以指导，因而也难以规范普通合伙人和有限合伙人的行为及他们之间的关系。四是有限合伙企业的注册设立至今没有统一的规定和程序，各地做法不一，甚至许多地方的工商部门仍不知如何办理相关的注册登记手续。
2、关于监管创业投资基金的重点问题。
（1）创业投资基金是通过非公开定向募集资金设立的，在被投资企业中所持的股权，流动性很差，并通过与被投资企业原有股东的契约来规范约束双方的权责利，其股权变现的方式中，上市退出是黄金通道。此外，创投基金要求管理团队必须具有多方面的专业技能、丰富的实操经验、高超的运作智慧以及高度的道德素养和社会责任感，还有很重要一点，其内部治理结构的特点是管理团队要依法组成投资（顾问）管理公司，受托管理创业投资基金或者采取有限合伙制的形式，管理团队充当普通合伙人，投资者充当有限合伙人。
针对创投基金上述的特点，证监会应重点规范定向募集对象的资格、资金募集方式、管理团队资格以及创投基金所持拟上市企业股份的合规性等，并实行备案制管理。
（2）进一步强化创投基金的行业自律管理。美国、韩国、以色列及台湾等创业投资比较发达的国家和地区，对创投基金的规范管理，重点放在行业自律管理上，包括依照相关法律设立全国性创业投资行业组织，制定行规行约，建立行业内部自控机制，规范行业组织成员的行为，保护行业的合法权益。概括起来，这种体制的特点是：政府依法规范管理行业，行业组织依据国家政策法规及行业准则，规范管理所属的投资基金。
（3）深圳市创业投资同业公会（以下简称“创投公会”）的发展历程。自2000年成立以来，创投公会就遵循“政府引导、市场化运作、行业自律规范”的原则，开展各项活动：一是根据2000年深圳市政府制定的“关于鼓励创业资本投资高新技术产业暂行规定”这一地区性法规的相关规定而成立创投公会；二是创投公会制定了相关的章程和行业组织，并对所属创投基金成员进行行业规范管理；三是积极参与深圳市政府及国家有关部委关于创业投资相关政策法规的制定；四是坚持开展行业调研，为政府相关政策的制定提供决策咨询；五是组织创投公会成员广泛开展国内外同行的交流与合作；六是培训创业投资从业人员，对创投从业人员进行资格考试认定，持证上岗。
因此，深圳创投业自1999年以来，经过十年的探索实践，已成为国内本土创投基金最多、投资最为活跃、凝聚力最强并对国内外具有较强辐射力的地区。截至目前，深圳地区已有近400家的创投公司和管理公司，管理创投资本近2000亿元，投资项目近3000个，其中已有100多家被投资企业在境内外成功上市。在创业板首批上市28家企业中，有本土创投背景的18家，其中深圳创投机构占了6家。
3、关于并购投资基金发展与监管问题。
我国积极稳健地发展专业化并购投资基金已提到议事日程。为此，要尽快单独制定并购投资企业管理办法，并在实践中逐步完善，包括定向募资对象的条件、资金募集方式、杠杆融资比例、管理团队资格、并购上市企业的程序等。虽然国家已经出台并购贷款等措施，但是还远远不能适应并购投资基金的发展要求。因而，要积极发展企业债券，扩大并购投资基金融资渠道。还应充分发挥信托投资的功能，通过发行信托凭证为并购投资基金并购融资提供工具。
至于对并购投资基金的监管，主要集中在：一是严格控制其杠杆融资的比例及资金来源的合法化；二是管理团队的资格认定包括职业道德和业务技能；三是并购融资的资金要专注于并购业务，不准用于其他业务；四是并购上市公司要严格按照证监会的相关规定和程序进行操作；五是充分发挥行业自律的作用，制定行规和行约，强化行业自律的权威性。
4、关于PE腐败问题。
所谓PE腐败，实际就是利益输送。不可否认，企业上市的确存在腐败的现象。但不能笼络地归于包括创投在内的PE腐败。据调查了解，企业上市过程中，存在利益输送的腐败现象大体有三种情况：一是国有企业改制上市过程中，拉亲戚朋友进来增资扩股，企业上市后高价套现发横财；二是民营企业改制上市过程中，有些地方官员利用手中的权力，通过企业增资扩股，把老婆孩子塞进来。主要是由于地方政府给企业很大支持，而企业老板与部分官员交往密切；三是有些民营企业股权非常集中，其实际控制人和大股东既想上市，又想将部分股权套现，为了规避锁定期，于是在股改过程中，将少数股权名义上转给自己的亲戚；四是也有个别创投机构利用与企业及券商的关系，在企业改制过程中，搭车投资入股。因此，对于PR腐败问题，要具体问题具体分析，不可一概而论。
（三）关于外国投资者设立人民币投资基金问题。
在中国已从事和准备从事股权投资业务的外国投资者，迫切要求发展人民币投资基金，而且一些地区自行制定了相关的注册设立办法。由于这涉及到我国在引进外资当中出现的一种新的现象，现在面临的问题是，如何有效地规范发展这一投融资活动。为此，提出如下建议：
1、外国投资者采取“两头在外”策略已在我国从事股权投资活动已有多年，曾一度成为主流，现在应对其进行全面深入的调查研究，包括资金来源、投资对象、投资方式，管理团队、退出渠道及投资实效等。然后在此基础上，研究制定相应的规范发展办法。
2、外国投资者管理团队在国内设立和管理人民币基金，遇到诸多制度方面的障碍。譬如，他们既管着国外投资者的美元基金，又管着国内投资者的人民币基金，而两种基金的投资标的和运作方式皆不相同，难免会产生利益的冲突，同时也使监管出现新的困难。因此，最好的方式是国外投资者专注管理某一项基金，要么专管美元基金，要么专管人民币基金。
3、外国投资者管理团队成员大多持有外国护照，是外籍人员，其个人资产均在所属国，但是他们又要采取有限合伙制募集设立人民币基金，并且充当普通合伙人，那么这些人如何承担无限连带责任，这是筹备设立并委托他们管理人民币基金在法律上必须面临的问题。为此，外国投资者管理团队成员，应由国内企业进行聘用，并由聘用单位提供担保，办理聘用外籍人员的相关法律手续，一旦出现问题，由担保机构全权负责。这样做的好处有二：一是通过正式聘用外籍人员，有利于引进国外的优秀人才和先进的管理经验；二是有助于防范外籍人员的道德风险和违规行为，保护人民币基金投资者的合法权益。