发改委设千万出资门槛 FOF成新救命稻草？

　　核心提示：围绕着发改委提高LP最低投资门槛，对PE信托募资要求“开包还原”等一系列监管措施，各家PE/VC基金“各显神通”。

　　陈植 上海报道

　　春节前，由原高盛大中华区主席胡祖六(微博)发起的春华基金接受了社保基金的尽职调查，离向社保基金申请60亿元出资更迈进一步。

　　接踵而来的，却是社保基金提出两个要求，一是春华基金需要确认其核心管理团队能否保持稳定，二是向社保基金提供单个出资人(LP)人数与各自投资额，包括美元基金与人民币基金。

　　“社保基金调查春华基金LP结构的目的，是想了解该基金与平安信托在出资环节的真实关系，是否符合发改委年前发出的最新通知。”一位接近社保基金的人士透露，所谓的最新通知，是去年12月起，在国家发改委备案的PE/VC基金(5亿元以上)LP最低投资金额“被建议”达到1000万元。

　　“设定LP最低出资门槛，是发改委切实堵塞非法集资漏洞，引导股权投资基金按《公司法》(公司制基金出资人不超过200人)和《合伙企业法》(合伙制基金出资人不超过50人)的最新监管措施。”一位参与发改委制定LP投资新规的会计事务所人士表示。

　　一时间，国内PE/VC市场风声鹤唳。围绕着发改委提高LP最低投资门槛，对PE信托募资要求“开包还原”等一系列监管措施，各家PE/VC基金“各显神通”，规避PE监管的灰色路径悄然而生。

　　1.中小LP或被挤出

　　去年12月20日，发改委相关部门召集深创投靳海涛、达晨创投刘昼、鼎晖投资吴尚志等一批国内PE/VC机构负责人，参加《关于促进股权投资企业规范发展的通知》实施细则闭门研讨会。原本20人上下的参会规模，最终挤进了40多位国内PE/VC负责人与律师。

　　“多数都是自己找上门的。”一位与会的VC基金人士陈刚(化名)透露，除了咨询沟通VC在各地发改委备案操作进展外，他们迫切希望借助会议，向发改委相关部门反映“LP最低1000万元投资额要求”所面临的各类执行难问题。

　　让陈刚不解的是，他收到的发改委《股权投资企业资本招募说明书指引》里，写的是“建议单个投资者对股权投资企业的最低出资金额不低于1000万元”，而实际操作中，却被告知在国家发改委备案PE/VC基金(5亿元以上)必须满足单个LP最低1000万元出资。

　　“1000万元，是道坎！”陈刚直言，目前多数符合发改委备案条件的VC基金或多或少都拥有一批出资额低于1000万元的个人LP，他们该何去何去？

　　LP最低投资额规定已悄然执行。本周宣布成功募集40亿元人民币基金(首期)的美国德太集团(TPG) 合伙人兼大中华区联席主席王兟表示，已严格遵守国家发改委在年前发布的通知，把LP锁定在具有单笔投资能力超过1000万元的投资群体。

　　“散户投资人不是募资对象。”王兟强调说。

　　目前TPG正在运作发改委备案，早在发改委规定单个LP最低投资门槛前，其已按单个LP出资额超过1000万元的标准，寻找国内机构投资者。

　　“如果LP最低投资门槛规定普及，出资1000万元以下的LP或将淡出。”陈刚解释说，但对于多数VC，这一群体难以割舍，毕竟VC的LP结构相比PE更复杂，有来自私人银行、第三方理财机构的客户，也有个人投资者，但出资额通常在300万-500万元，其中不乏几个投资者寻找一个LP代持的情况。

　　发改委对此早有对策。为防止备案PE/VC基金利用“数名投资者采取委托某个投资者代持方式”蒙混过关，发改委在股权投资企业备案文件指引中强调，每个备案PE/VC必须承诺不存在多个投资者委托某一个投资者出资的情形。

　　“一旦被发现备案VC基金存在LP代持，可能遭到发改委公示。”陈刚透露。

　　部分VC负责人一度寄望于发改委在LP最低出资门槛设定上能新老划断，但收效甚微。例外的是，发改委划定，去年11月30日前完成资本募集和工商登记的，尽管单个LP最低出资金额低于1000万元，只要不存在“非法集资”，仍被视为资本募集合规。

　　知情人士透露，即使是11月30日前在发改委完成备案与首期基金募资，但仍需要递交财务报表等补充材料的PE/VC，都被要求按“1000万门槛”整改。

　　2.子信托“马甲”

　　发改委备案新要求，可能引发国内LP市场洗牌。

　　“以一般的风险承受能力测算，满足最低出资额1000万元的LP，必须在PE、房地产等流动性较差资产投资总额达到5000万以上，才可能跻身发改委认可的合格投资者。但除机构投资人外，具备上述资产实力的富裕人群数量相对不多。”一位参与发改委制定LP投资新规的会计事务所人士说。

　　在他看来，发改委提高LP 最低投资额门槛背后，是基于切实堵塞非法集资漏洞，引导股权投资基金按照《公司法》和《合伙企业法》募集投资者LP数量。

　　去年9月，春华基金通过平安信托发起一款“平安财富秋实集合资金信托计划”

　　时，发改委相关部门曾“摸底”春华基金募资说明书与合同文本，了解该信托产品募资环节“是否存在公开募资行为”。

　　前述平安财富秋实集合资金信托计划显示，尽管该信托计划将由平安创新资本作为单一LP，注资春华秋实(天津)股权投资合伙企业发起的人民币基金，但这款信托计划存在一只母信托发起7个子信托产品的架构。

　　一般来说，每款子信托产品可预留约50个名额给符合合格投资者标准的“自然人”，出资额起点仅为100万元。一旦这类PE信托计划被“开包”，除了LP人数可能突破有限合伙制基金的50个出资人法定上限外，部分LP最低出资额也有可能不符合“1000万元”要求。

　　不排除今后这项规定会扩展到私人银行、第三方理财机构等PE募资领域。前述参与发改委制定LP投资新规的会计事务所人士表示，比如，个别第三方理财机构先设立一投资公司向客户募集资金，再以该公司作为单一出资人向PE/VC基金注资，以LP出资门槛(有时100万-300万即可)压缩基金LP总人数。类似变相规避“非法集资”的行为，正为监管部门密切关注。

　　3.FOF“合格”路径

　　上帝关上了一扇门，也会开启一扇窗——发改委的PE监管措施同样不例外。

　　在前述闭门研讨会上，关于股权投资母基金(FOF)的备案操作细则，为大多数PE/VC机构负责人关注。

　　通知规定，“对符合有关条件的股权投资母基金(FOF)，可视为单个投资者”。“有关条件”为，一是FOF由专业管理机构发起设立并管理；二是FOF的投资者资格与投资人数符合《通知》要求；三是FOF已根据《通知》规定完成备案，“但是，专业管理机构如何界定，如何备案操作，没有相应配套解释”。陈刚说。

　　与会的多数VC机构代表还是相信，FOF模式将带来某种募资模式合规化的变通——如由VC/PE机构自行发起设立一只有限合伙制基金产品，可改成FOF基金产品推荐给第三方理财机构客户认购；或由第三方理财机构发起FOF基金完成客户募资，再以FOF母基金名义向PE/VC基金注资。

　　“但成为发改委认可的母基金FOF，并非易事。”一位参与制定母基金备案指引的律师向记者透露，即使是在通知实施前设立的FOF，只要不符合通知相关要求，都得根据当地相关政策进行整顿；而实施后设立的，则从基金管理章程设计起，必须满足通知要求并在国家或省级PE监管部门备案。

　　一位了解发改委FOF备案制度的人士透露，除满足通知要求外，目前发改委还存在某些特定的备案要求——如果国有控股企业参与基金管理(GP)的工作，监管层倾向母基金的管理机构最好是公司制，而不是有限合伙制。

　　上述说法并未得到发改委相关人士证实。

　　但记者发现，由国开金融有限责任公司与苏州创业投资集团发起的国创母基金(首期募资150亿元)至今没有完成发改委备案。坊间传闻是由于国创母基金的管理机构属于有限合伙制公司，而国有控股公司国开金融又是国创母基金管理方。

　　“其实，社保基金与国创母基金的出资协议已基本达成一致，由于国创母基金没有完成发改委备案，目前社保基金向基金出资50亿元还需要协调。”上述了解发改委FOF备案制度的人士表示，上述特别备案规定，或对部分地方政府创业引导基金的备案工作同样造成某种障碍，尤其是由地方国有大型公司发起设立有限合伙制的FOF基金管理机构，管理运作地方引导基金。

　　在陈刚看来，无论FOF能否成为VC/PE基金缓解募资环节监管压力的救命稻草，备案准备时间已是刻不容缓。

　　“母基金FOF要在通知实施的3个月内完成备案，未备案的FOF同样可能遭到发改委公示。”陈刚说。